Skup aktywów przez EBC w ramach QE miał szereg wad [Analiza cz. III]

Zdaniem ekonomistów, skutkiem intensywnego skupu długu skarbowego prowadzonego przez EBC w ramach QE, było m. in. wypychanie kapitałów na rynek nieruchomości, czego efektem był silny wzrost ich cen, istotnie przekraczający skalę zwyżki płac. Skutku uboczne QE dotknęły banki, fundusze emerytalne i rynki finansowe, zwiększając zagrożenie gwałtownymi wahaniami cen. Jednocześnie jednak tempo wzrostu PKB w strefie euro przyspieszyło.

Na czwartkowym posiedzeniu Rady Dyrektorów EBC, prezes banku centralnego strefy euro Mario Draghi, ma przygotować grunt pod uruchomienie kolejnego programu skupu aktywów. Ponad połowa ankietowanych przez agencję Bloomberg analityków oczekuje, że na kolejnym, wrześniowym posiedzeniu, program zostanie ogłoszony. Byłaby to druga odsłona luzowania ilościowego w wykonaniu EBC. Pierwsza w pełnej skali trwała od marca 2015 do grudnia 2018, w wyniku czego bank zgromadził w bilansie instrumenty dłużne o wartości 2,6 bln EUR. Ekonomiczne konsekwencje tej operacji są – w ocenie ekspertów – niejednoznaczne.

„Agresywny skup obligacji skarbowych w poprzednich latach miał szereg wad. Zaliczyć można do nich wypychanie kapitałów np. na rynek nieruchomości, czego efektem był silny wzrost cen, istotnie przekraczający wzrost płac” – powiedział PAP Biznes starszy ekonomista ING Banku Śląskiego, Piotr Popławski.

„Co więcej, próby pobudzenia akcji kredytowej w ten sposób wywołały problemy ze złymi kredytami w niektórych gospodarkach” – dodał Popławski.

Zdaniem Hutchins Center on Fiscal&Monetary Policy w The Brookings Institute, istniało pięć ryzyk, wbudowanych w funkcjonowanie pierwszej odsłony luzowania ilościowego.

„Długoterminowe zakupy papierów wartościowych (…) spłaszczają krzywą, kompresując premię za ryzyko w dłuższym terminie (ryzyko wypłacalności emitenta – PAP), co przekłada się na niższe rentowności (działalności operacyjnej – PAP) banków” – napisali w opracowaniu eksperci Brookings Institute.

Ich zdaniem, „kompresja rentowności (spłaszczanie dochodowości na długim końcu – PAP) powoduje, że inwestorzy przechodzą do ryzykowniejszych klas aktywów”. Przykładowo „taka sytuacja może powstać w ubezpieczeniach na życie lub funduszach emerytalnych, które stają się niezdolne do zapewnienia obiecanych stóp zwrotu z bezpiecznych aktywów, co jest w pewnym sensie zamierzonym celem QE, ale może być kłopotliwe ze względu na łączny efekt zamożności”.

Ponadto „środowisko niskich stóp procentowych może zmniejszać działania banków w celu identyfikacji i dokonywania odpisów na poczet NPL (kredytów przeterminowanych – PAP)”.

Specjaliści Brookings Institute podali również, że „rosnące ceny aktywów i spadek rentowności może prowadzić do występowania odchyleń cen od fundamentaliów, a w efekcie do silniejszych korekt cen”.

Jako ostatni czynnik ryzyka operacji w ramach luzowania ilościowego, wskazali kwestię niezależności banku centralnego. W ich ocenie, banki odstępując od tradycyjnej domeny (prowadzenie polityki pieniężnej w oparciu o kształtowanie stóp procentowych – PAP) narażają na szwank swoją opinię, gdyż im bardziej bank jest zaangażowany w rozmaite operacje – przy tym trudno ocenialne – tym bardziej władze monetarne są wystawione na interferencje ze sferą polityczną.

„Efekty QE1 prowadzonego przez EBC trudno jednoznacznie oceniać, ponieważ w podobnym okresie niestandardową politykę pieniężną stosowały też inne banki centralne na świecie. Działania wielu instytucji wzmacniały się globalnie i potęgowały widoczne w gospodarce efekty” – powiedział PAP Biznes strateg rynku stopy procentowej PKO BP, Mirosław Budzicki.

„Patrząc jednak na dane makroekonomiczne w strefie euro widać, że po wprowadzeniu QE inflacja zakończyła trend spadkowy i w kolejnych latach zbliżyła się w pobliże celu inflacyjnego EBC, a wzrost PKB przyspieszył. Był to m.in. skutek spadku kosztu finansowania i deprecjacji euro” – dodał.

QE1 – LIMITY, OGRANICZENIA, WPŁYW NA RYNEK OBLIGACJI

QE1 był ograniczony wyłącznie do długu – innych klas aktywów EBC nie skupował.

W ramach tej inicjatywy bank nabywał: obligacje skarbowe i quasi-skarbowe (w tym dług typu sub-sovereigns i różnego rodzaju agencji, związanych ze skarbami państw), obligacje typu Supras (instytucji ponadnarodowych), obligacje korporacyjne (CSPP), listy zastawne (CBPP) i instrumenty dłużne zabezpieczone aktywami (ABSPP).

Zakupy w ramach transzy długu rządowego i Supras były dokonywane w ramach Public Sector Purchase Programme (PSPP), który pochłonął według danych EBC ok. 83 proc. całości wydatkowanych środków (ok. 74 proc. dług skarbowy i quasi-skarbowy oraz ok. 9 proc. Supras).

Pozostałe klasy emitentów długu miały mniejsze znaczenie, gdyż na CSPP przypadło ok. 7 proc. wydatków, na CBPP ok. 9 proc. i na ABSPP ok. 1 proc.

Skupy obligacji Supras, CSPP i CBPP były prowadzone zgodnie z wielkością długu, spełniającego wymogi programu, przy czym w przypadku Supras były one limitowane progiem 10 proc. całkowitej wartości programu PSPP.

EBC obowiązywał limit podziału wydatkowanych środków na poszczególne państwa Eurolandu, według wskaźników kapitałowych – mniej więcej według wagi PKB danego państwa w PKB całej strefy euro.

Dodatkowo, kluczowym ograniczeniem dla każdej kategorii nabywanych aktywów był limit emisji/emitenta na poziomie 33 proc. dla długu skarbowego, 50 proc. dla Supras i 70 proc. dla obligacji korporacyjnych i zabezpieczonych.

“Limit 33 proc. był szczególnie istotny z powodu długu skarbowego z klauzulami CAC (collective actions clause). (…) EBC nie chciał być mniejszością blokującą w przyszłych restrukturyzacjach długu, do czego mogłoby dojść (…), gdyby zaangażowanie banku przekroczyło 33 proc.” -napisali ekonomiści Barclays w raporcie datowanym na 19 lipca.

Klauzule CAC zostały wprowadzone w ramach traktatu, ustanawiającego Europejski Mechanizm Stabilności (ESM) – wszystkie emisje długu państw członkowskich strefy euro o zapadalności powyżej 1 roku, dokonane po 1 stycznia 2013 mają wbudowany mechanizm CAC.

CAC pozwala posiadaczom większości emisji danych obligacji przeforsować postanowienia o restrukturyzacji zadłużenia, które są wiążące także dla mniejszościowych posiadaczy nawet, gdyby sprzeciwiali się oni proponowanej przez większość restrukturyzacji.

“Mimo, że przestrzeganie tego limitu (33 proc. – PAP) jest prawdopodobnie dobrą praktyką, to nie sądzimy, by został on ustanowiony na stałe” – uważają eksperci Barclays.

W ramach ewolucji QE1 doszło już do podwyższenia limitów inwestycyjnych lub wyjątkowego pominięcia ich w postaci działań o podobnym charakterze, a dodatkowo Mario Draghi przedstawił w tej sprawie podczas czerwcowego przemówienia w portugalskiej Sintrze elastyczne stanowisko.

“Po pierwsze limit dla długu typu Supras wynosił 33 proc. do marca 2016 (…), po czym został podwyższony do 50 proc. (…)” – podano w raporcie Barclays.

Ponadto, w przypadku restrukturyzacji długu greckiego w ramach Securities Market Programme (SMP) doszło do stworzenia nowego kodu ISIN (międzynarodowy kod identyfikacyjny, umożliwiający precyzyjne odróżnienie papierów wartościowych – PAP) dla obligacji obejmowanych przez EBC, wydzielając je z puli prywatnych posiadaczy tak, by bank centralny nie musiał ponosić strat w razie fiaska operacji, a dodatkowo zapobiegło sytuacji, że bank stałby się mniejszością blokującą.

Średnia rentowność 10-letnich SPW ze strefy euro spadła z 2,0 proc. w 2014 roku – przed rozpoczęciem pierwszego programu QE – do 1,1 proc. w 2018 roku, kiedy skup aktywów zakończył się. Działania EBC mogły mieć wpływ na wzrosty cen obligacji skarbowych, spłaszczenia rentowności na długim końcu i obniżce kosztów obsługi długu.

Z danych Eurostatu wynika, że największymi beneficjentami spadku rentowności okazały się gospodarki, które próbowały wejść na ścieżkę wzrostu gospodarczego, po perturbacjach zadłużeniowych z początku 2010 roku.

Dochodowość SPW 10-letnich dla Hiszpanii spadła z 2,7 proc. w 2014 do 1,4 proc. 2018 – w przypadku mniejszych gospodarek: Portugalii, Irlandii i Grecji trend był podobny.

Niemniej, dane Eurostatu wskazują jednoznacznie, że w latach 2014-2018 doszło do istotnego spadku rentowności długu skarbowego we wszystkich krajach strefy euro. W najmniejszym stopniu dotykało to trzeciej największej gospodarki ugrupowania – Włoch.

Źródło: EBC, Eurostat

(PAP Biznes)

maq/ tj/