Barclays: EBC ma osiem opcji luzowania w nowym QE [Analiza cz. I]

W ocenie ekonomistów brytyjskiego Barclays, EBC ma osiem dostępnych wariantów QE, które mogą być według uznania banku stosowane wspólnie lub zamiennie i dotyczą także rynku akcji. Inwestorzy oczekują, że na czwartkowym posiedzeniu EBC przygotuje grunt pod wprowadzenie jednego z wariantów, a na kolejnym, wrześniowym posiedzeniu, ogłosi szczegóły QE.

“Sądzimy, że jest dużo przestrzeni do uwzględnienia efektów QE2 w wycenach rynkowych. Wielu inwestorów prawdopodobnie spodziewa się (nowego programu – PAP) luzowania ilościowego, lecz ich oczekiwania są natury ogólnej (…) i nie biorą pod uwagę potencjalnie silnego wpływu w kontekście aspektów technicznych i forward guidance” – napisali ekonomiści Barclays w raporcie datowanym na 19 lipca.

Forward guidance to zobowiązanie się władz monetarnych do utrzymywania niezmienionych parametrów z zakresu polityki pieniężnej w dłuższym niż standardowo dającym się przewidzieć okresie.

W czwartek zbierze się na posiedzeniu Rada Prezesów EBC. Większość analityków ankietowanych przez agencję Bloomberg oczekuje, że znajdująca się na najniższym w historii poziomie (-0,4 proc.) stopa depozytowa nie ulegnie zmianie. Jednocześnie jednak niemal wszyscy spodziewają się, że retoryka Mario Draghiego będzie wskazywać na obniżkę o 10 pb na kolejnym posiedzeniu. Także ponad połowa ankietowanych analityków oczekuje, że Draghi przygotuje grunt pod wznowienie programu skupu aktywów, który również powinien być ogłoszony we wrześniu.

Zdaniem ekspertów Barclays, “poza opcją skupu instrumentów dłużnych, widzimy również możliwość nabywania akcji jako części QE (…)”, lecz “poprzeczka (w tym przypadku – PAP) jest wysoko zawieszona”.

“Ogólnie rzecz biorąc, sądzimy, że nowa runda QE będzie prawdopodobnie +małym programem+, o skupie aktywów w skali miesiąca 20-30 mld USD, który będzie cechował bardziej zrównoważony podział (…) w porównaniu z pierwszym programem luzowania ilościowego” – ocenił Barclays.

Ekonomiści brytyjskiego banku uznali jako symptomatyczną wypowiedź Mario Draghiego, który powiedział w czerwcu, że “limity, które ustanawiamy (…) są specyficzne ze względu na okoliczności sytuacji, jakim stawiamy czoło”.

“Uważamy, że rezygnacja z alokacji według klucza geograficznego byłaby prawdopodobnie bardziej kontrowersyjna (…)” – podsumował Barclays.

W celu analizy implikacji dostępnych środków dla EBC na wyceny aktywów ekonomiści Barclays przedstawili 8 opcji, których oś podział przebiegała wokół możliwości utrzymania/podwyższenia limitów, stosowanych w QE1.

Wariant 1 – operacja Twist

W przypadku tego typu interwencji rynkowej EBC stopniowo wydłużałby średnią zapadalność swojego portfela poprzez reinwestowanie środków w obligacje z dłuższego końca krzywej rentowności. Byłoby to rolowanie zapadającego długu bez zwiększania sumy bilansowej banku – zakupy netto równałyby się zero.

W ocenie twórców raportu, czynnikiem ograniczającym takie działanie mogłyby być niemieckie obligacje.

“Szacujemy, że zaangażowanie EBC w większości niemieckich obligacji skarbowych oraz, w mniejszym stopniu, w długu typu Supras, jest zbliżone do limitów, odpowiednio: 33 proc. i 50 proc. – średnio wynoszą one ok. 32,5 proc. dla papierów skarbowych i ok. 40 proc. dla papierów typu Supras” – zauważyli ekonomiści Barclays.

Efekty zastosowania wariantu 1: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – umiarkowany wzrost cen/silne spłaszczenie na długim końcu, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – neutralny lub umiarkowane osłabienie, akcje – ograniczony wpływ.

Wariant 2 – wydłużanie terminu zapadalności powyżej 31 lat

W ramach QE1 EBC skupował obligacje o tenorze od 1 roku do 31 lat. Według Barclays w wariancie drugim EBC mógłby rozważyć zniesienie dotychczasowego ograniczenia czasowego zapadalności lub wydłużyć je.

Wartość wyemitowanych obligacji o terminie zapadalności powyżej 31 lat sięga 155 mld EUR (głównie dotyczy to Francji, Belgii, Austrii, Irlandii, Włoch i Hiszpanii). Niektóre rządy zdecydowały się wyemitować obligacje o 100-letnim terminie zapadalności.

W raporcie rocznym za 2018 rok EBC podał, że średni ważony termin zapadalności aktywów trzymanych w ramach PSPP na koniec 2018 wynosił 7,4 roku, czyli nieco mniej niż 7,7 roku odnotowane na koniec 2017. Zniesienie ograniczenia czasowego zapadalności lub jego wydłużenie, zdaniem Barclays, “mogłoby nie spodobać się niektórym prezesom z Europy Północnej. W szczególności mógłby się mu przeciwstawić Bundesbank, zwłaszcza dlatego, że Niemcy wyemitowały bardzo niewiele takiego długu (powyżej 31 lat – PAP)”.

Efekty zastosowania wariantu 2: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – umiarkowany wzrost cen/umiarkowane spłaszczenie na długim końcu, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – neutralny lub umiarkowane osłabienie, akcje – ograniczony wpływ.

Wariant 3 – skup wyłącznie długu korporacyjnego

W tym wariancie EBC skoncentrowałby się jedynie na skupach długu korporacyjnego, jednocześnie nie zamykając się na opcję nabywania długu skarbowego w razie potrzeby.

Byłoby to podobne zachowanie do tego, które miało miejsce począwszy od jesieni 2014 roku, gdy EBC dokonywał transakcji na listach zastawnych (CBPP) i długu zabezpieczonym aktywami (ABSPP), by w marcu 2015 poszerzyć program o dług skarbowy i typu Supras. Według obliczeń Barclays, zaangażowanie EBC dla długu CBPP i ABSPP wynosi odpowiednio: ok. 23 i 38 proc., co oznacza, że do limitu wyznaczonego na poziomie 70 proc. jest daleko.

“Pozostawia to łącznie ok. 600 mld EUR teoretycznej przestrzeni dla zwiększenia QE w tych kategoriach aktywów, co sugeruje, że bank mógłby wznowić skupy (…) w średniomiesięcznym tempie do 25 mld EUR i kontynuować je przez 2 lata” – oszacowali specjaliści brytyjskiego banku.

Zastrzegli jednak, że mimo potencjalnej dużej przestrzeni zakupowej, związanej z niskim wykorzystaniem limitów inwestycyjnych, decydująca może okazać się płynność obrotu.

Efekty zastosowania wariantu 3: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – możliwa początkowo wyprzedaż – spadek cen/wystromienie krzywej w związku z rozbieżnością pomiędzy oczekiwaniami a rozczarowaniem, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – umiarkowane umocnienie, akcje – ograniczony wpływ.

Wariant 4 – QE jako narzędzie “ukrytego OMT”

Zdaniem Barclays, gdyby Rada Prezesów zdecydowała się na utrzymanie 33 proc. limitu inwestycyjnego, a niemieckiemu długowi skarbowemu jest najbliżej do osiągnięcia wyznaczonego ograniczenia pod względem kryterium geograficznego, to teoretyczną opcją jest rozdzielenie alokacji na pozostałe państwa w sytuacji, gdyby jakiekolwiek osiągnęło ten próg.

W takim scenariuszu interwencja miałaby charakter “ukrytego OMT” (Outright Monetary Transaction) – klasyczny OMT polega na skupie przez EBC długu skarbowego państwa członkowskiego strefy euro o zapadalności od 1 do 3 lat w razie jego zagrożenia stabilności finansowej.

“To podejście daje (…) przestrzeń do skupów w kwocie ok. 740 mld EUR (ok. 30 mld miesięcznie w perspektywie dwóch lat)” – policzyli analitycy Barclays.

Takie rozwiązanie, w ich opinii, doprowadziłoby prawdopodobnie do silnych spadków spreadów obligacji skarbowych, ponieważ zakupy EBC prowadziłyby do obniżania krzywych rentowności w państwach, którym daleko do osiągnięcia 33 proc. limitu.

Jednocześnie, jak wskazał Barclays, “ukryty OMT” prowadziłby do naruszenia zasady klucza geograficznego, a w obliczu właściwego zachowania się spreadów, tego typu kreatywne podejście do reguł mogłoby być uznane za stwarzające +pokusę nadużycia+ (moral hazard).

Efekty zastosowania wariantu 4: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – umiarkowana wyprzedaż – spadek cen/wystromienie krzywej, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – neutralny do umiarkowanego umocnienia, akcje – marginalnie pozytywny wpływ.

Wariant 5 – zrównoważony skup małej wartości bez podwyższania limitów

Ostatnim z wariantów, które nie skutkują zmianami w ramach przyjętych limitów inwestycyjnych, jest równomiernie rozłożone skupy pomiędzy wszystkie kategorie obligacji – skarbowe i korporacyjne.

W opinii ekonomistów Barclays, pozwoliłoby to skupić dług skarbowy strefy euro w kwocie ok. 470 mld EUR, przy czym jedynie ok. 100 mld EUR mogłoby dotyczyć niemieckich bundów ze względu na bliskość limitu 33 proc.

Pozostała część alokacji zostałaby przeznaczona na obligacje korporacyjne – w efekcie z szacowanego na 20-30 mld EUR miesięcznie programu skupu połowa poszłaby na dług skarbowy, a druga na korporacyjny.

“W celu wzmocnienia przesłania +gołębiego+ (…) EBC może również rozważyć skorzystanie z opcji drugiej, czyli wydłużenia tenoru skupowanego długu powyżej 31 lat” – podsumowali scenariusz specjaliści Barclays.

Ostatnie trzy opcje, jakie uwzględnił bank, dotyczą już sytuacji, gdy dochodzi do korekty dotychczasowej polityki inwestycyjnej EBC w kontekście limitów zaangażowania.

Efekty zastosowania wariantu 5: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – możliwa początkowo wyprzedaż – spadek cen/wystromienie krzywej, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – możliwe umiarkowane umocnienie, akcje – ograniczony wpływ.

Wariant 6 – wzrost limitu długu skarbowego bez klauzul CAC

“W celu ominięcia kwestii mniejszości blokującej w razie przyszłej restrukturyzacji długu skarbowego, EBC może rozważyć zwiększenia limitu inwestycyjnego dla obligacji nie posiadających klauzul CAC, powiedzmy z 33 proc. do 50 proc.” – napisali ekonomiści Barclays.

Według ich szacunków, po wprowadzeniu klauzul CAC (collective action clauses – umożliwiają wierzycielom, w przypadku niewykonania zobowiązań przez emitenta, działanie w trybie decyzji podjętej większością kwalifikowaną – PAP) od 2013 roku, wciąż ok. 35-40 proc. wyemitowanych obligacji skarbowych nie zostało nimi objęte. Tego typu rozwiązanie dałoby możliwość skupu ok. 750 mld długu bez klauzul CAC.

“Taka logika (…) może być błędna, gdyż większość emisji bez klauzul CAC jest wciąż pod jurysdykcją prawa krajowego państwa członkowskiego strefy euro. Z doświadczenia greckiej restrukturyzacji długu wiemy, że dług bez klauzul CAC mógł być zamieniony na ten z klauzulami CAC w oparciu o tamtejsze prawo” – uważają analitycy banku.

Innym czynnikiem ryzyka, które rodziłoby takie posunięcie, byłaby defragmentacja rynku długu (z klauzulami CAC i bez nich), co mogłoby przełożyć się na pogorszenie płynności obrotu.

Efekty zastosowania wariantu 6: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – umiarkowany lub nawet silny rajd – wzrost cen/pewne wypłaszczenie krzywej, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – umiarkowane do silnego osłabienia, akcje – umiarkowanie pozytywny wpływ poprzez osłabienie się euro.

Wariant 7 – zrównoważony skup małej wartości z podwyższeniem limitów

Podejście do polityki skupowej EBC byłoby podobne do wariantu piątego (równomierny skup długu skarbowego i korporacyjnego, bez podwyższania limitów) z tą różnicą, że zostałby podwyższony limit dla długu skarbowego z klauzulami CAC i bez tych klauzul z 33 proc. do 50 proc.

W ocenie Barclays, miesięcznie EBC mógłby inwestować 20-30 mld EUR (po połowie na dług skarbowy i korporacyjny) przez wiele lat, gdyż potencjał skupów w samych obligacjach skarbowych wynosi ok. 1,5 bln EUR.

Efekty zastosowania wariantu 7: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – umiarkowany do silnego rajd – wzrost cen/pewne wystromienie krzywej – co najmniej początkowo, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – silne osłabienie, akcje – duży pozytywny wpływ poprzez osłabienie się euro.

Wariant 8 – operacja Bazooka

W operacji Bazooka limit dla długu skarbowego z klauzulami CAC i bez klauzul CAC ulega podwyższeniu z 33 proc. do 50 proc., a ponadto wzrasta z 50 proc. do 70 proc. limit dla obligacji typu Supras. Oprócz tego dochodzi do szeroko zakrojonego skupu długu korporacyjnego, ale w ramach dotychczasowego limitu 70 proc.

Dałoby, to zgodnie z szacunkami brytyjskiego banku, “50-80 mld EUR miesięcznie przestrzeni skupowej, w podziale na 40-60 mld EUR dla długu skarbowego i 10-20 mld EUR dla korporacyjnego w perspektywie dwóch lat”.

Zdaniem ekonomistów banku, “nie jest to zadanie nie do zrealizowania, lecz wymaga pokonania pewnych przeszkód o charakterze prawnym i operacyjnym. Płynność rynku może z czasem ulec negatywnemu wpływowi z powodu znaczących miesięcznych skupów”.

Efekty zastosowania wariantu 8: niemieckie SPW (ceny/krzywa) – bardzo silny rajd – wzrost cen/umiarkowane wypłaszczenie się krzywej, euro (na bazie nominalnego efektywnego kursu walutowego – NEER) – bardzo silne osłabienie, akcje – istotnie pozytywny wpływ poprzez osłabienie się euro. (PAP Biznes)

maq/ tj/