Program EBC luzowania ilościowego może zacząć się we wrześniu [Analiza cz.IV]

W ocenie większości krajowych ekonomistów ankietowanych przez PAP Biznes Europejski Bank Centralny rozpocznie QE we wrześniu, a skup aktywów obejmie przede wszystkim dług skarbowy. Program jest już prawdopodobnie uwzględnionych w cenach aktywów, choć rynek akcji działania EBC może odebrać pozytywnie.

Inwestorzy przed czwartkowym posiedzeniem EBC zastanawiają się, czy dojdzie do uruchomienia drugiego programu luzowania ilościowego (QE), a jeżeli tak, to jak będzie on wyglądał. PAP Biznes przeprowadził sondaż wśród polskich ekonomistów największych banków komercyjnych i instytucji zajmujących się profesjonalnie inwestowaniem.

W sondażu wzięło udział 7 instytucji: BOŚ, ING Bank Śląski, mBank, Millennium Bank, PKO BP, Vestor DM i XTB. Opinie odnośnie terminu rozpoczęcia luzowania ilościowego przez EBC są podzielone. Większość ekonomistów spodziewa się, że do zainicjowania QE dojdzie najwcześniej we wrześniu lub nieco później, a po posiedzeniu EBC w dniu 25 lipca zostaną ogłoszone deklaracje w tej kwestii.

Podobnie prognozują analitycy ankietowani przez agencję Bloomberg – wynika z nich, że QE zostanie zapowiedziany dziś, a jego szczegóły poznamy we wrześniu.

QE ROZPOCZNIE SIĘ W TYM ROKU

„W lipcu poznamy zapewne szczegóły wrześniowej operacji TLTRO-III. Program skupu aktywów powinien być ogłoszony najwcześniej wraz z obniżką stopy depozytowej, czyli we wrześniu lub w IV kw.” – powiedział PAP Biznes strateg rynku stopy procentowej PKO BP Mirosław Budzicki.

Zdaniem głównego ekonomisty XTB Przemysława Kwietnia, „EBC potrafił już w przeszłości zaskakiwać rynki, jednak większy sens ma podjęcie działania w oparciu o nowe projekcje makroekonomiczne, które pokazałyby brak perspektyw na odbicie inflacji. Dlatego bardziej realny wydaje się wrzesień”.

„Ogłoszenie nowego programu skupu aktywów będzie rozciągać się w czasie. Naszym zdaniem, już posiedzenie 25 lipca będzie odebrane +gołębio+, a prezes Draghi zapowie na nim rozszerzenie instrumentarium na kolejnym posiedzeniu i wskaże nowe projekcje, jako decydujące dla kalibracji nowego programu skupu aktywów. Na wrześniowym posiedzeniu poznamy szczegóły, a implementacja rozpocznie się zapewne w październiku” – powiedział PAP Biznes analityk mBanku, Piotr Bartkiewicz.

Podobnego zdania jest również analityk Millennium Banku Mateusz Sutowicz.

„W naszej ocenie EBC nie będzie chciał zaskakiwać inwestorów nagłym powrotem do skupu aktywów, a w lipcu zdecyduje się go jedynie oficjalnie zapowiedzieć. (…) Niewykluczone ponadto – zakładając istnienie wojen walutowych – że skala i termin ogłoszenia programu QE może być pochodną decyzji Fed” – powiedział Sutowicz.

Nie brakowało również opinii ekonomistów, że nowy program QE zostanie wdrożony później. Niektórzy mają wątpliwości czy w ogóle zostanie wprowadzony.

W ocenie ekonomistki BOŚ Aleksandry Świątkowskiej „kwestia wznowienia ilościowego luzowania polityki pieniężnej (…) jest otwarta i wciąż nie jest przesądzona. Należy mieć na uwadze wiele problemów technicznych, a przede wszystkim wyzwań politycznych (sytuacja fiskalna Włoch) związanych z uruchomieniem programu. Jeżeli dojdzie do wznowienia programu QE, nastąpi to w naszej ocenie najwcześniej w IV kw. br.”

Starszy ekonomista ING Banku Śląskiego Piotr Popławski powiedział PAP Biznes, że do uruchomienia luzowania ilościowego „dojdzie za urzędowania nowej szefowej, czyli najwcześniej w IV kw. 2019, a prawdopodobnie nawet dopiero w przyszłym roku”. Kadencja prezesa EBC Mario Draghiego dobiegnie końca w październiku, a jego stanowisko zajmie Christine Lagarde, dotychczas szefowa Międzynarodowego Funduszu Walutowego.

Pierwszy program luzowania ilościowego przeprowadzony przez EBC, trwający od marca 2015 do grudnia 2018, był ograniczony wyłącznie do długu. W jego ramach bank nabywał: obligacje skarbowe i quasi-skarbowe (w tym dług typu sub-sovereigns i różnego rodzaju agencji, związanych ze skarbami państw), obligacje typu Supras (instytucji ponadnarodowych), obligacje korporacyjne (CSPP), listy zastawne (CBPP) i instrumenty dłużne zabezpieczone aktywami (ABSPP).

Zakupy w ramach transzy długu rządowego i Supras były dokonywane w ramach Public Sector Purchase Programme (PSPP), który pochłonął według danych EBC ok. 83 proc. całości wydatkowanych środków (ok. 74 proc. dług skarbowy i quasi-skarbowy oraz ok. 9 proc. Supras).

Pozostałe klasy emitentów długu miały mniejsze znaczenie, gdyż na CSPP przypadło ok. 7 proc. wydatków, na CBPP ok. 9 proc. i na ABSPP ok. 1 proc.

SKUP OBEJMIE GŁÓWNIE OBLIGACJE SKARBOWE

Większość ekonomistów ankietowanych przez PAP Biznes spodziewa się, że nowy program QE będzie koncentrować się na skupie szerokiej palety instrumentów dłużnych, w tym głównie długu skarbowego.

Według Mateusza Sutowicza „najprawdopodobniej – tak jak dotychczas – skupowane będą obligacje skarbowe, instytucji międzynarodowych, obligacje korporacyjne, listy zastawne, czy instrumenty dłużne zabezpieczone aktywami”.

„Zakładałbym skup skarbówek i ewentualnie długu korporacyjnego” – powiedział PAP Biznes analityk DM Vestor Krzysztof Kubiszewski.

„Struktura skupu aktywów nie ulegnie zapewne istotnej zmianie. Głównie skupowane powinny być obligacje skarbowe. Ze względu na wysokie ryzyko kredytowe i niską płynność, skup papierów korporacyjnych będzie uzupełnieniem wykorzystywanym jedynie w niewielkim zakresie (chociaż może zostać poszerzony o nowe papiery). Udział długu pozaskarbowego mógłby wynieść ok. 15 proc.” – wskazał Mirosław Budzicki.

„Cały program, zakładając jednocześnie obniżenie stopy depozytowej, mógłby sięgać 40-50 mld EUR miesięcznie. Biorąc pod uwagę niskie rentowności na krótkim końcu krzywej w strefie euro zakładam, że EBC będzie preferować obligacje o dłuższych terminach wykupu, co pośrednio można byłoby nazwać operacją Twist” – dodał Budzicki.

Zdaniem Piotra Bartkiewicza przedmiotem skupów aktywów przez EBC będą „w większości obligacje skarbowe, jednak co najmniej 20 proc. aktywów zakupionych przez bank będą stanowić aktywa prywatne, w tym obligacje korporacyjne i dług bankowy”.

Odmiennej opinii jest Piotr Popławski z ING Banku Śląskiego. Według niego celem EBC będą „głównie obligacje korporacyjne, ale też w części – ok. 20 proc. – obligacje skarbowe”.

OPERACJA POTRWA PRZYNAJMNIEJ DO KOŃCA 2020

Oceny ekonomistów, dotyczące trwania nowego programu skupu aktywów, są zróżnicowane.

Według Mateusza Sutowicza „trudno to określić, gdyż uruchamiając poprzednią edycję skupu aktywów EBC nie informował o długości jej trwania. Pierwsza edycja QE trwała nieco ponad 3,5 roku. Nowy program potencjalnie nie powinien trwać dłużej ze względu na lepszą niż poprzednio sytuację gospodarczą w Eurolandzie, choć dyskusja o wprowadzeniu symetrycznego celu inflacyjnego dałaby większą elastyczność w tej kwestii”.

„Nie zostanie podany termin zakończenia programu. Należy zakładać, że potrwa on przynajmniej do końca 2020 roku” – wskazał Piotr Bartkiewicz.

W opinii Mirosława Budzickiego „biorąc pod uwagę prognozy makroekonomiczne dla strefy euro i świata, a także trwały charakter globalnych czynników ryzyka, które doprowadziły do zmiany nastawienia EBC w polityce pieniężnej spodziewać się można, że QE potrwałoby ok. 1,5 roku, wliczając proces jego wygaszania”.

„Nie mniej niż 3 lata” – zaznaczył Piotr Popławski, komentując długość trwania skupu w ramach nowego programu QE.

OBNIŻKA STÓP RÓWNIEŻ OCZEKIWANA

PAP Biznes zapytał również ekonomistów, po jakie instrumenty, poza polityką skupową, może sięgnąć EBC w nowym programie luzowania ilościowego.

„Przede wszystkim chodzi o dalsze zmiany forward guidance, czyli powiązanie przebiegu skupu z realizacją odpowiednio zdefiniowanych (nie zanadto restrykcyjnych) celów, mierzonych zmiennymi makroekonomicznymi. Będzie to zatem tzw. data-dependent guidance” – wyjaśnił Piotr Bartkiewicz.

W opinii Mirosława Budzickiego „w ramach podjętych działań mogą znaleźć się: obniżka stopy depozytowej wraz z potencjalnym różnicowaniem podmiotów, operacje TLTRO-III, zmniejszanie limitów w ramach QE. Skupu akcji się nie spodziewam. Dotychczasowe zmiany w polityce pieniężnej budziły liczne kontrowersje, dlatego nie spodziewam się, aby bank centralny włączał inne aktywa”.

„Program QE będzie zapewne połączony z obniżeniem stopy depozytowej, być może również wprowadzony z pewnym wariantem kompensacji dla banków (które tracą na depozytach w EBC) „ – wskazał Przemysław Kwiecień.

„EBC może się zdecydować na bezpośrednie wsparcie akcji kredytowej np. poprzez udostępnienie środków dla EBI pod kredyty na konkretny cel (np. zielona energia) „ – skomentował Piotr Popławski.

Skupy instrumentów dłużnych w ramach pierwszego programu luzowania ilościowego EBC były przeprowadzane w warunkach limitów emisji i emitenta.

Kluczowym ograniczeniem dla każdej kategorii nabywanych aktywów był limit emisji/emitenta na poziomie 33 proc. dla długu skarbowego, 50 proc. dla Supras (dług instytucji ponadnarodowych) i 70 proc. dla obligacji korporacyjnych i zabezpieczonych.

Drugim obowiązującym limitem był podział wydatkowanych środków na poszczególne państwa Eurolandu, według wskaźników kapitałowych – mniej więcej według wagi PKB danego państwa w PKB całej strefy euro.

Większość ekonomistów ankietowanych przez PAP Biznes była zdania, że limity inwestycyjne ulegną podwyższeniu.

Mirosław Budzicki był zdania, że „podniesienie limitów (…) jest bardzo prawdopodobne”.

„Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje nam się ewentualny wzrost limitu długu skarbowego bez klauzul CAC lub całego długu skarbowego. W scenariuszu wznowienia programu QE oczekiwalibyśmy także proporcjonalnego zwiększenia pozostałych instrumentów dłużnych m.in. dotyczących długu korporacyjnego i instytucji – powiedziała PAP Biznes ekonomistka BOŚ Aleksandra Świątkowska.

W ocenie Przemysława Kwietnia „w pierwszym okresie zwiększenie limitów nie będzie konieczne, jednak EBC może przed wydłużeniem programu rozważać taki krok”.

Zdaniem Piotra Popławskiego dojdzie do zmiany limitów emisji, lecz limity, dotyczące emitenta pozostaną niezmienione.

Efektem pierwszego programu luzowania ilościowego EBC był m. in. spadek rentowności obligacji na długim końcu krzywej.

Opinie ekonomistów, co do implikacji nowej odsłony QE dla rynków finansowych i sfery realnej są podzielone.

WPŁYW NA RYNKI FINANSOWE – OGRANICZONY; AKCJE MOGĄ ZYSKAĆ

Krzysztof Kubiszewski nie spodziewa się „większych pozytywnych efektów (spadek yieldów skarbowych z obecnych poziomów może już nie mieć efektu na wyceny akcji)”.

W ocenie Piotra Popławskiego implikacje nowego QE będą „mniejsze niż w przypadku QE1 – duża skala programu miała negatywne konsekwencje (silny wzrost cen nieruchomości, nadmierna kompresja spreadów kredytowych)”.

„Program doprowadzi do utrzymania bardzo niskich rentowności w strefie euro. Wpływ na kurs euro będzie niekorzystny, jednak para EUR/USD może mimo wszystko wzrosnąć, jeśli działania Fed będą mieć większy wpływ na rentowności obligacji” – powiedział Przemysław Kwiecień.

„Euro może tracić przede wszystkim wobec walut gospodarek wschodzących spoza Europy. Dla rynków akcji przynajmniej w początkowej fazie byłby to impuls wzrostowy, choć na dłuższą metę decydujące byłoby to, czy polityka doprowadziłaby do ożywienia gospodarczego” – dodał główny ekonomista XTB.

Według Piotra Bartkiewicza „QE2 złagodzi warunki finansowania na rynkach europejskich, ograniczy ewentualną aprecjację euro do dolara, którą mógł wywołać spadek stóp procentowych w USA, zawęzi spready między obligacjami krajów peryferii i rdzenia strefy euro, będzie stymulować emisje aktywów prywatnych, poprawi pozycję kapitałową banków i zmniejszy koszty obsługi długu publicznego”.

„Rosnące w ostatnich tygodniach prawdopodobieństwo złagodzenia polityki pieniężnej w strefie euro przyczyniło się do osłabienia euro oraz spadku rentowności europejskiego długu. W mojej ocenie zapowiedź uruchomienia programu QE – w zależności od szczegółów skupu – skutkować będzie przedłużeniem tych trendów” – uznał Mateusz Sutowicz.

„Historycznie jednak zmiany na rynkach finansowych motywowane zapowiedzią uruchomienia programu skupu aktywów były krótkotrwałe, gdyż tak, jak obecnie, były one częściowo zdyskontowane przez inwestorów” – dodał ekonomista Millennium Banku.

W jego ocenie „zniżka dochodowości długu w Europie jak i wartości euro będzie przejściowa i ograniczona. Wpływ programu QE na sferę realną (…) w zależności od szczegółów skupu będzie pozytywny z uwagi na wsparcie wzrostu gospodarczego, próbę podbicia inflacji, poprawę sektora finansowego, choć prawdopodobnie będzie także umiarkowany”.

„Wprowadzenie QE wesprze rynek. Pojawia się jednak pytanie, czy ten efekt nie został już w ostatnich miesiącach wyceniony. Stąd pierwsze reakcje mogą krótkoterminowo wzmocnić dotychczasowe trendy, ale po kilku miesiącach możliwa jest korekta. Podobnie było w przypadku QE1. Wówczas ogłoszenie i samo wprowadzenie QE miało już ograniczony wpływ na rynek” – wyjaśnił Mirosław Budzicki.

Zdaniem Aleksandry Świątkowskiej „powrót do luzowania ilościowego w najbliższych miesiącach w sporym stopniu jest już wliczony w ceny aktywów finansowych. Raczej brak zapowiedzi działań dotyczących luzowania polityki pieniężnej lub z drugiej strony bardziej agresywne działania miałyby silniejszy wpływ na sytuację rynkową”.