Gatnar z RPP: Wniosek o podwyżkę stóp procentowych możliwy już na jesieni

Wyższa ścieżka inflacji w lipcowej projekcji w połączeniu ze wzrostem cen żywności i energii stanowić mogą przesłanki do złożenia wniosku o podwyżkę stóp proc. już na jesieni 2019 r. – powiedział PAP Biznes członek RPP Eugeniusz Gatnar.

Do tej pory Gatnar sygnalizował możliwość złożenia wniosku o podwyżkę stóp pod koniec 2019 r.

„Inflacja, również bazowa, znajduje się na ścieżce wzrostowej. Uważam, że już pod koniec bieżącego roku inflacja CPI osiągnie 3 proc. rdr. Oznacza to, że inflacja przekroczy cel szybciej niż zakładała poprzednia projekcja, zdecydowanie wcześniej niż na koniec 2019 r. Kluczowe będzie kształtowanie się cen żywności i energii” – powiedział członek RPP.

„Inflacja bazowa będzie dalej rosnąć i w II poł. roku przekroczy 2 proc. Taki poziom skłania do myślenia o ewentualnych podwyżkach stóp procentowych. W szczególności, jeśli inflacja bazowa będzie dalej rosnąć i przekroczy cel inflacyjny, to zdecydowanie będzie to argument za podwyżką stóp procentowych” – dodał.

Centralna ścieżka projekcji NBP zakłada inflację w latach 2019-2021 na poziomie: 1,7 proc., 2,7 proc. oraz 2,5 proc. Inflacja bazowa ma zaś wynieść 1,6 proc. w 2019 r., 2,2 proc. w 2020 r. oraz 2,1 proc. w 2021 r. Prezes NBP Adam Glapiński powiedział w czerwcu, że wszystko wskazuje na to, iż ścieżka CPI w lipcowej projekcji będzie wyższa niż w marcu, ale nie budząca niepokoju.

Inflacja CPI w maju 2019 r. wzrosła rdr o 2,4 proc. vs. 2,2 proc. w kwietniu. Ekonomiści szacują, że inflacja bazowa w maju utrzymała się w okolicach kwietniowego odczytu 1,7 proc. rdr. (najwyżej od końca 2012 r.). Zdaniem Gatnara w Polsce inflacja doświadczana przez konsumentów jest wyższa niż wynika to z odczytów CPI podawanych przez GUS.

„Warto zwrócić uwagę, że inflacja cen usług jest istotnie wyższa niż CPI dla towarów, a zatem odczuwana inflacja w tej drugiej kategorii może być wyższa niż w rzeczywistości. Ceny usług szybciej dopasowują się do zmian popytu, gdyż głównym czynnikiem stojącym za inflacją usług jest poprawiająca się sytuacja materialna polskich gospodarstw domowych. Poza tym wskaźnik CPI jest niedoskonały – w statystyce mówi się o obciążeniu tego wskaźnika, m.in. w postaci „luki plutokratycznej”. To jest oczywiście obciążenie dobrze znane, ale obecnie wyraźnie go widać w naszym kraju” – powiedział.

W maju inflacja usług wyniosła 3,3 proc. rdr, po wzroście o 3,6 proc. w kwietniu i 2,7 proc. w marcu.

„CPI jest wynikiem uśredniania cen towarów i usług w koszyku zbudowanym na podstawie rzeczywistych wydatków gospodarstw domowych. Ponieważ rozkład wydatków jest silnie asymetryczny prawostronnie, to ich średnia nie odzwierciedla rzeczywistości. W rezultacie silnie niedoreprezentowane są gospodarstwa domowe o niższych dochodach, których wydatki również są niższe” – powiedział Gatnar.

Wskazał, że RPP poprosiła o analizę jak odczuwana inflacja zależy od dochodów gospodarstw domowych. „Wynika z niej, że wysokość odczuwanej inflacji pomiędzy gospodarstwami domowymi o najniższych i najwyższych wydatkach różni się istotnie. Pierwszy kwartyl gospodarstw o najniższych dochodach, czyli 25 proc. najniżej uposażonych, ma inflację średnio wyższą o 0,4 pkt. proc. niż czwarty kwartyl, czyli 25 proc. najbogatszych. Jeszcze większa jest różnica w inflacji między pierwszym a dziesiątym decylem gospodarstw – wynosi ona 0,6 pkt. proc.” – powiedział.

Członek RPP postuluje ponadto rewizję towarów-reprezentantów w koszyku CPI. „Chciałbym jeszcze zwrócić uwagę na pewien element związany z pomiarem cen. Grupy towarowe w koszyku CPI mają swoich reprezentantów. Może być tak, że towary-reprezentanty nie są dopasowywane do zmian struktury konsumpcji w Polsce. Tu też widzę pewne źródło tego, że inflacja odczuwana może być wyższa od inflacji odczytywanej. Warto byłoby się przyjrzeć kwestii ewentualnej rewizji reprezentantów grup towarów” – powiedział.

Członek RPP, uwzględniając prawdopodobną wyższą inflację i obciążenia wskaźnika CPI, przesunął kwartał do przodu – na jesień 2019 r. – możliwość złożenia wniosku o podwyżkę stóp procentowych.

„RPP w swoich decyzjach powinna uwzględnić obciążenie wskaźnika CPI. Osobiście będę brał pod uwagę w swoich decyzjach „korektę” CPI o pokazane wyżej obciążenia. Oznacza to, że ewentualne podwyżki stóp procentowych powinny być rozważane nieco wcześniej. Do tej pory sygnalizowałem możliwość podwyżki pod koniec 2019 r. Natomiast jeżeli lipcowa projekcja pokaże wyższą ścieżkę inflacji, to oznacza – uwzględniając korekty o obciążenia – przyspieszenie decyzji o podwyżce stóp proc. Być może już jesienią warto będzie rozważyć taki wniosek” – powiedział.

Zdaniem Gatnara nie można wykluczyć, że w Radzie zbierze się większość, która przegłosuje podwyżkę stóp. „Wypowiedzi członków RPP sygnalizują, że utrzymanie stóp proc. do końca kadencji RPP, czyli do 2022 r., będzie trudne. Większość członków RPP jest wrażliwa na wzrosty inflacji, która wkrótce osiągnie cel, co na razie zdarzyło się tylko raz. Do tej pory nie było poważnych impulsów inflacyjnych, a inflacja nie wkraczała w górne pasmo odchyleń od celu. Teraz to jest przed nami” – powiedział.

Gatnar nie obawia się o ewentualny wzrost dysparytetu stóp proc. Polski względem eurolandu, w obliczu sygnalizowania przez EBC możliwości poluzowania polityki pieniężnej. „Jeśli byłby on o 25 pb. wyższy, to nie spodziewam się znacznego napływu kapitału spekulacyjnego do Polski. Stopy procentowe w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej, które nie należą do strefy euro, są wyższe niż w Polsce i z tego tytułu nie ma tam nierównowag” – powiedział.

EBC wydłużył w czerwcu forward guidance dla stóp procentowych – mają one pozostać bez zmian co najmniej do końca pierwszej połowy 2020 r. (poprzednio: co najmniej do końca 2019 r.). Prezes EBC Mario Draghi wskazał przy okazji ostatniego posiedzenia banku, że niektórzy członkowie Rady Prezesów EBC rozważali możliwość obniżenia stóp procentowych, a inni podnieśli pomysł wznowienia QE lub dalszych zmian w forward guidance.

Gatnar podkreślił, że jest ostrożny w decyzjach o podwyżkach i nie chciałby schłodzić polskiej gospodarki, która znakomicie się rozwija. „Natomiast w sytuacji, gdy 74 proc. przedsiębiorstw finansuje się z własnych środków, to argument za schłodzeniem wydaje się tracić na znaczeniu. Tylko 10 proc. firm w Polsce korzysta z kredytu bankowego” – wskazał.

Gatnar podtrzymał wcześniejsze opinie, iż obniżka stóp proc. „jest obecnie wykluczona”, podobnie jak użycie instrumentów niestandardowych, ponieważ pakiet fiskalny „w istotny sposób” zastępuje luźną politykę pieniężną, a w bardziej efektywny sposób wspiera wzrost gospodarczy.

Odnosząc się do pakietu fiskalnego, członek RPP ocenił, że nie jest to klasyczne luzowanie fiskalne, gdyż według założeń rządowych nie zwiększa ani deficytu, ani długu. „Chociaż pakiet fiskalny nie jest budżetowym „perpetuum mobile” w tym sensie, że 100 proc. wydatków wraca potem do budżetu, to patrząc na mnożniki fiskalne uważam, że ok. 40 proc. wydatków z pakietu fiskalnego wróci do budżetu państwa w postaci wpływów z PIT, CIT, VAT i wtórnych efektów konsumpcji. I to jest znakomity wynik” – powiedział.

Nie ma przesłanek dla globalnego spowolnienia. Ceny żywności i prądu impulsem inflacyjnym

Gatnar wskazał, że istotnym czynnikiem dezinflacyjnym, który mógłby wpłynąć na kształtowanie się cen w Polsce, jest ewentualne globalne spowolnienie gospodarcze. „Wielu ekonomistów spodziewa się spowolnienia, ale moim zdaniem nie ma po temu przesłanek. Odczyty makro są dosyć ambiwalentne, a osłabienie globalnego wzrostu może być niewielkie i mieć charakter przejściowy” – powiedział.

„Oczywiście mamy brexit i wojny handlowe, jednak prezydent Trump zawiesił decyzję o wprowadzeniu ceł na towary z Meksyku. Stany walczą dziś o swoją pozycję w świecie gospodarczym. Luzowanie ilościowe osłabiało dolara, a w obliczu zacieśnienia polityki pieniężnej przez Fed, USA próbują wykorzystywać inne instrumenty, żeby zapewnić konkurencyjność swojej gospodarki” – dodał.

Gatnar wskazał na dwa główne czynniki pro-inflacyjne w Polsce: ceny żywności i energii elektrycznej. W przypadku cen żywności ich ostatni wzrost nie jest w ocenie członka RPP wyłącznie wypadkową oddziaływania czynników podażowych – droższej wieprzowiny na skutek epidemii ASF w Chinach, suszy, czy wiosennych efektów sezonowych. „Producenci żywności są zmuszeni przerzucać na konsumentów spodziewane wzrosty cen energii oraz presję płacową w obliczu trudności z pozyskaniem pracowników” – powiedział.

W sektorze przedsiębiorstw zdaniem Gatnara ciągle istnieje przestrzeń do cięcia marż, którą mogą ograniczyć jednak podwyżki cen prądu. „Przedsiębiorstwa absorbują 7-proc. wzrost płac i nie podnoszą cen. A dwucyfrowa presja płacowa chyba nam nie grozi – w Polsce związki zawodowe są słabe, a zza wschodniej granicy wciąż napływają imigranci” – dodał.

„Podwyżki cen prądu dla średnich i dużych firm od lipca znacząco zmniejszą jednak przestrzeń do akomodacji podwyżek płac. Żądania płacowe w połączeniu ze wzrostem cen energii mogą dać wyraźny impuls inflacyjny. Istotne znaczenie będzie też miało wprowadzenia podatku handlowego” – dodał.

Marcowa projekcja NBP zakłada, że po 2019 roku ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw nie będą zamrożone. Procedowany w Sejmie projekt ustawy o cenach prądu zakłada, że od 1 lipca 2019 r. przedsiębiorstwa obrotu nie będą już miały obowiązku oferowania cen energii elektrycznej na poziomie z 30 czerwca 2018 r. dla średnich i dużych przedsiębiorstw. W związku z tym istnieje duże prawdopodobieństwo, że od lipca 2019 r. przedsiębiorstwa obrotu zaoferują tym odbiorcom podwyżki cen energii elektrycznej.

Projekt ustawy przewiduje, że ceny prądu dla odbiorców z grupy taryfowej G – w tym gospodarstw domowych, mikro- i małych firm, szpitali, jednostek sektora finansów publicznych, w tym samorządów, a także państwowych jednostek organizacyjnych nieposiadających osobowości prawnej (np. Lasów Państwowych) – przez cały 2019 r. pozostaną zamrożone na poziomie z 30 czerwca 2018 r.

EUR/PLN bardzo daleko do granicy opłacalności eksportu

Gatnar wskazał, że płynny kurs złotego wspiera polskich eksporterów, a ostatnie umocnienie polskiej waluty nie powinno im zaszkodzić. „Do granicy opłacalności eksportu jest jeszcze daleko” – skonkludował.

W ubiegłym tygodniu EUR/PLN spadł poniżej 4,26, po raz pierwszy od sierpnia 2018 r. Od lokalnego maksimum EUR/PLN w maju (4,31) złoty umocnił się o 1,2 proc., a od tegorocznego szczytu z lutego (ok. 4,34) o ok. 2 proc.

„Konieczne rekomendacje ograniczające wysokokwotowe kredyty”

Gatnar wyraził zadowolenie, iż zarząd NBP zajął się kwestią rosnącej akcji kredytowej w segmencie wysokokwotowych kredytów konsumpcyjnych. Jego zdaniem, KNF powinna wydać w tej sprawie rekomendację, a nadzór markoostrożnościowy podjąć działania. „Zobowiązania gospodarstw domowych przekroczyły w Polsce 35 proc. PKB, licząc kredyty konsumpcyjne i hipoteczne. Od miesięcy szczególnie niepokoi mnie szybki wzrost akcji kredytowej w segmencie kredytów konsumpcyjnych. Cieszę się, że w czerwcowym raporcie NBP o stabilności systemu finansowego moje obawy znalazły odzwierciedlenie i zostały niejako poparte przez zarząd banku, który ów raport przyjmuje, w postaci wyrażenia niepokoju o ten szybko rosnący segment” – powiedział.

„Szczególnie niepokojące jest to, że najmocniej rosną kredyty o wartości 50-100 tys. zł. i o dłuższej zapadalności. Mam nadzieję, że KNF zajmie się wkrótce tym problemem. Moim zdaniem wskazane jest uregulowanie tej kwestii” – dodał.

Gatnar ocenił, że KNF powinna dokładnie przeanalizować na jaki cel kredyty te są udzielane oraz jaki jest sposób oceny zdolności kredytowej kredytobiorców – czy banki inaczej podchodzą do badania zdolności w przypadku udzielania kredytów o niskich i wysokich wartościach. „Sposób oceny ryzyka kredytowego dla wysokokwotowych kredytów konsumpcyjnych o długiej zapadalności powinien zostać dostosowany do ich wielkości. Z danych BIK wynika, że kwota zaległych zobowiązań Polaków na koniec I kw. wzrosła do 76 mld zł. Być może mamy już do czynienia z problemem systemowym” – powiedział.

NBP w czerwcowym raporcie o stabilności systemu finansowego wskazał, że banki powinny uważnie monitorować ryzyko związane z portfelem kredytów konsumpcyjnych, szczególnie w części dotyczącej szybko rosnących kredytów wysokokwotowych i udzielanych na długie terminy, a także szczegółowo analizować i weryfikować cel zaciągania tych kredytów.

Kwestia kredytów konsumpcyjnych jest ważna z punktu widzenia polityki monetarnej – uważa Gatnar „Jeżeli nie pojawi się znaczące spowolnienie, to spodziewam się, że następną decyzją RPP będzie zacieśnienie polityki pieniężnej. Gdyby zaś cena pieniądza wzrosła, nawet w niewielkiej skali, to może odbić się to na sytuacji kredytobiorców i pogorszyć portfel kredytów konsumpcyjnych, które są często brane w sposób beztroski” – powiedział.

Członek RPP zwrócił uwagę na istotność kwestii dostosowania stawek WIBOR/WIBID do rozporządzenia BMR, a także postuluje włączenie nadzoru finansowego do NBP.

„Jestem tym członkiem RPP, który regularnie pyta zarząd NBP o kwestię dostosowania stawek krajowego rynku pieniężnego do unijnego rozporządzenia BMR. Niepokoi mnie, że te prace nad tym trwają tak długo, choć GPW Benchmark informuje, że zdąży do końca roku przygotować stawki WIBOR/WIBID. To niezwykle istotna kwestia dla polskiego systemu finansowego” – powiedział.

„Stawki referencyjne mógłby wyliczać bank centralny, jeżeli w jego strukturę zostałby włączony nadzór finansowy. Jestem zwolennikiem tego rozwiązania” – dodał.

NBP w czerwcowym raporcie o stabilności systemu finansowego opowiedział się za ponownym włączeniem nadzoru finansowego w struktury banku.

Z kolei przewodniczący KNF Jacek Jastrzębski w czerwcowym przemówieniu sprzeciwił się takiemu rozwiązaniu.

W czerwcu NBP poinformował, że uważa za wskazane, by GPW Benchmark – spółka mająca za zadanie dostosować krajowe stawki rynku pieniężnego do unijnego rozporządzenia BMR – zakończyła prace w tej kwestii do końca 2019 r. Zdaniem banku, realizacja takiego scenariusza istotnie ograniczyłaby ryzyko nieterminowego dostosowania stawek WIBOR i WIBID do wymogów rozporządzenia BMR.

Prezes GPW Benchmark Zbigniew Minda podtrzymał w czerwcu wcześniejsze zapewnienia, że zgodnie z harmonogramem prowadzonych prac jego instytucja zamierza złożyć wniosek o administrowanie nowymi stawkami WIBOR/WIBID do KNF przed końcem 2019 r.

Rafał Tuszyński