Karpiński: Decyzje EBC nie powinny przesunąć krzywej rentowności

Potencjalne wrześniowe decyzje EBC o zmianie stóp procentowych i luzowaniu ilościowym nie powinno trwale przesunąć krzywej rentowności – uważa zarządzający funduszami dłużnymi TFI PZU, Jarosław Karpiński. Jego zdaniem RPP nie powinna teraz podnosić stóp procentowych.

„Oczekiwania rynku wobec EBC można podzielić na dwie kategorie. Pierwsza dotyczy decyzji w sprawie obniżki stóp procentowych, druga zaś, decyzji o skupie aktywów. W oczekiwaniu na te decyzje rentowności obligacji skarbowych w strefie euro spadają” – powiedział Jarosław Karpiński.

Najbliższe posiedzenie Europejskiego Banku Centralnego, po którym ogłoszone zostaną wyczekiwane przez rynek działania banku, odbędzie się 12 września. Dotychczasowe komunikaty rynek oceniał jako gołębie, co znajduje odzwierciedlenie w spadających rentownościach.

W ocenie Karpińskiego rozważane przez rynek obniżenie stóp procentowych przez EBC o 10 pb najprawdopodobniej długoterminowo nie wywoła przesunięcia krzywej rentowności. Krótkoterminowo należałoby się spodziewać wzrostu rentowności, o ile w parze z cięciem nie będą szły sygnały o dalszych obniżkach.

„Ostatnio pojawiły się głosy, że EBC mógłby zaskoczyć inwestorów i obniżyć stopy o 15 pb. To również nie zmieniłoby drastycznie sytuacji. W tym scenariuszu może uniknęlibyśmy spadku cen obligacji” – ocenił Karpiński.

Zarządzający uważa, że niewielka skala wrześniowej obniżki stóp przez EBC nie powinna poruszyć rentownościami krajowych obligacji skarbowych, natomiast gdyby cięcie stóp było większe, niż oczekuje rynek, dochodowość mogłaby spaść.

Podczas ostatniego posiedzenia przedstawiciele EBC dyskutowali o stymulacji monetarnej, jako odpowiedzi na spowolnienie gospodarcze w strefie euro, które może być głębsze, niż wcześniej zakładano – wynika z protokołu z lipcowego posiedzenia. EBC poinformował wówczas, że rozważa wprowadzenie nowego programu skupu aktywów.

„Zazwyczaj zwiększanie ilości pieniądza w gospodarce prędzej czy później przekłada się na wzrost oczekiwań inflacyjnych. W związku z tym uruchomienie programu luzowania ilościowego w Europie, zwłaszcza dotyczącego skupu bardziej ryzykownych aktywów, powinno długoterminowo spowodować wystromienie się krzywej rentowności w strefie euro” – powiedział.

Zdaniem Karpińskiego, ewentualne połączenie dwóch decyzji EBC również skutkowałoby wystromieniem krzywej, jednak w Polsce ten efekt mógłby być mniejszy, ze względu na oczekiwanie na ruch ze strony RPP. Ponadto zmiana nachylenia krzywej wynikałaby raczej ze spadków rentowności w krótkim terminie niż wzrostu na długim.

Zarządzający zwraca uwagę, że ostatnie doniesienia o możliwym luzowaniu fiskalnym w Niemczech może powstrzymywać rentowności przed spadkami do jeszcze bardziej ujemnych poziomów.

„W gospodarce wszystko jest ze sobą powiązane. Skoro ilość wytwarzanych dóbr i usług będzie w miarę stała, a ilość pieniądza wpompowana w gospodarkę będzie większa, to siłą rzeczy powinno to się przełożyć na wzrost inflacji za jakiś czas. To z kolei może w przyszłości oznaczać konieczność podwyżki stóp procentowych” – dodał.

Karpiński przypomina, że jeszcze rok temu inflacja w strefie euro była na wyższym poziomie, jednak brak programów luzowania ilościowego wraz z zaognieniem sytuacji gospodarczo-politycznej na świecie spowodowało jej spadek.

„Nie widzę powodów, dla których inflacja nie miałaby powrócić do normalności właśnie z tytułu efektów monetarnych. Oczywiście o wiele szybsze przełożenie miałyby programy fiskalne w poszczególnych krajach, czego przykładem mogą być Stany Zjednoczone dwa lata temu i Polska obecnie, gdzie programy fiskalne rządu pobudziły inflację” – powiedział zarządzający.

„To, że w Polsce mamy inflację nie oznacza od razu, że RPP musi podnosić stopy procentowe. Wydaje się, że wskaźnik cen w Polsce jest dzisiaj kwestią drugorzędną. Dużo ważniejsze jest nieoderwanie decyzji RPP od działań EBC. Skoro oczekuje się pewnych gołębich ruchów ze strony EBC, w tym obniżek stóp procentowych, to moim zdaniem nie można oczekiwać od RPP podwyżek. Banki centralne nie powinny w jednym czasie pójść w dwie różne strony” – dodał.

W czysto teoretycznych rozważaniach, Karpiński ocenia, że gdyby RPP jednak zdecydowała się na podnoszenie stóp, mogłoby to oznaczać w pierwszej kolejności silniejszego złotego, wyższy koszt pieniądza, a później osłabienie gospodarki. W związku z tym należałoby w niedługim czasie odwrócić podwyżkę i mogłoby dojść do spadków rentowności obligacji z długim terminem do wykupu, a tym samym, odwrócenia krzywej rentowności.

Rynek wycenia obniżkę stóp procentowych w Polsce o około 25 pb w ciągu roku.

„Mamy obecnie wzrost inflacji i do końca I kw. 2020 r. ten wzrost będzie następował – w tym okresie trudno oczekiwać zmian stóp procentowych. Jednak po szczycie inflacji w Polsce, kiedy jej dynamika zacznie się obniżać, całkiem racjonalne wydaje się oczekiwanie cięcia stóp również w Polsce. Obecnie ze względu na oczekiwanie na wyrok TSUE i osłabienie złotego obniżka nie byłaby dobrze odebrana” – powiedział Karpiński.

Fed nie ma miejsca na dobry ruch

Obniżenie stóp procentowych o 50 pb na jednym posiedzeniu pokazałoby,
że Fed obawia się recesji. Natomiast obniżka o 25 pb mogłaby przełożyć
się na wzrost rentowności w najbliższym czasie, spowodowany
rozczarowaniem rynku, że obniżki są mniejsze niż oczekiwano – powiedział
PAP Biznes zarządzający funduszami dłużnymi TFI PZU, Jarosław
Karpiński.

„Oczekiwania wobec obniżek stóp procentowych przez Fed
są duże, spotęgowało je zachowanie amerykańskiej administracji. W pewnym
stopniu te oczekiwania są nieracjonalne. W ślad za naciskami
personalnymi bądź quasi-administracyjnymi rynek wycenił dość szybką
ścieżkę obniżek stóp w USA. Fed natomiast nie ma w tej chwili miejsca na
dobry ruch, ponieważ taka ścieżka obniżek nie jest dla banku
centralnego korzystna” – powiedział Jarosław Karpiński.

Zdaniem zarządzającego, na tle innych krajów, gospodarka Stanów
Zjednoczonych wygląda dobrze. Obniżenie stóp procentowych o 50 pb na
jednym posiedzeniu pokazałoby, że Fed obawia się recesji.

„Modelowo potwierdzeniem obaw inwestorów o pogorszenie się sytuacji w
okresie 5 lat jest inwersja rentowności obligacji 2 i 5-letnich. Nie
należy jednak wyciągać wniosków, że taka inwersja wróży recesję” –
powiedział.

„Gospodarka USA ma się dobrze, a recesji może nie być do 2021 r, a
może i później. Jednak prognozowanie tak daleko w przód nie jest
efektywne, gdyż zbyt wiele może się po drodze wydarzyć. Ponadto
fundusze, takie jak nasz, nie trzymają obligacji do wykupu, lecz
aktywnie nimi handlują i dostosowują się do zmieniającego się ryzyka” –
dodał.

Jego zdaniem natomiast obniżka o 25 pb mogłaby przełożyć się na
wzrost rentowności w najbliższym czasie, spowodowany rozczarowaniem
rynku, że obniżki są mniejsze, niż oczekiwano.

„Jednocześnie obniżka o 25 pb w połączeniu z komentarzem, że
amerykańska gospodarka nie potrzebuje szybkich cięć stóp procentowych
działałaby uspokajająco na nastroje w globalnej gospodarce i na
ryzykowniejsze klasy aktywów” – powiedział.

Karpiński nie widzi konieczności obniżki stóp Fed na każdym spotkaniu
FOMC. Przyznaje, że amerykańska gospodarka wydaje się być odporna na
wojny handlowe.

„Nastroje konsumentów i małych firm są cały czas na bardzo
przyzwoitym poziomie i z tego powodu Fed ma dość dobre wytłumaczenie,
dlaczego nie potrzebuje szybko ciąć stóp” – ocenił Karpiński.

Biorąc pod uwagę trwającą wojnę handlową, zdaniem Karpińskiego, o
wiele lepszym ruchem ze strony Fed byłaby początkowo mała obniżka i
dokonywanie kolejnych w miarę zaogniania się sytuacji na rynkach
finansowych bądź w gospodarce.

„W krótkim terminie decyzje Fed raczej nie wpłyną na krajowe
obligacje. O wiele ważniejszy dla polskiego rynku jest EBC. W
perspektywie roku scenariusz małych doraźnych obniżek, mających uspokoić
rynki, na pewno będzie podtrzymywał wysokie ceny naszych obligacji
jeszcze przez duży czas” – uważa zarządzający.

„Tak długo, jak sytuacja w Stanach Zjednoczonych nie będzie się
znacząco pogarszać, a w Chinach miesięczne i kwartalne odczyty danych
makroekonomicznych będą wskazywały jakieś spowolnienie, tak długo wojna
handlowa może być kontynuowana. To jest właśnie to, o co chodzi
amerykańskiej administracji. Nie spodziewam się, żeby ten konflikt
zakończył się w tym roku” – dodał Karpiński.

Inwestorzy poszukują stóp zwrotu w Rosji i Brazylii

„Inwestorzy lokują kapitał tam, gdzie są wysokie realne
(uwzględniające inflację) stopy zwrotu. Takimi krajami są obecnie Rosja i
Brazylia, a w dalszej kolejności Meksyk, RPA i Indonezja” – powiedział
Karpiński.

Zwrócił uwagę, że trzy ostatnie kraje mogłyby znaleźć się wyżej w
rankingu inwestorów, gdyby nie specyficzne dla każdego z tych krajów
czynniki ryzyka.

„W Meksyku zwalnia PKB. Reformy w RPA nie będą łatwe, poza tym tempo
wzrostu PKB jest tam niskie, a dodatkowo podwójny deficyt. Z kolei
Indonezja ma dobry wzrost gospodarczy, ale nie ułatwia rozliczania
transakcji międzynarodowych, a ponadto potencjalnie słabszy budżet w
nadchodzących latach” – powiedział.

Karpiński wymienia szereg czynników, które stoją za tym, że rynek
dłużny w Rosji znajduje się w centrum uwagi inwestorów. Są to: niska
inflacja, wysokie stopy procentowe, odpowiedzialny bank centralny,
nadwyżka w bilansie obrotów bieżących oraz nadwyżka w budżecie.

„Wydaje się, że niskie tempo wzrostu PKB nieco pomaga władzom
centralnym w Rosji. Rozpędzona gospodarka przełożyłaby się na wzrost
inflacji, a to mogłoby wpłynąć na wzrost oczekiwań populacji” – ocenił
zarządzający.

„W Brazylii PKB też nie zachwyca, ale trajektoria jest powoli
wznosząca, bilans obrotów bieżących nie stanowi problemu i poprawia się
od lat. Negatywną stroną jest budżet, ale reformy tej administracji wraz
z nadchodzącym okresem prywatyzacji stanowią dużą nadzieję na
przyszłość. Obecnie natomiast, bardzo niska inflacja powoduje, że
powinno się dość szybko oczekiwać kolejnych cięć stóp procentowych” –
powiedział.

Karpiński ocenia, że tempo cięć stóp procentowych w Brazylii prawdopodobnie będzie w jakimś stopniu powiązane z ruchami Fedu.

„Perspektywicznym rynkiem może, w niedalekiej przyszłości, stać się
Turcja. Nie mówię, że od razu stanie się krajem z 1 ligi, ani, że
inwestorzy będą tam lokować duże pieniądze, ale od pewnego czasu
wskaźniki makroekonomiczne zaczynają się poprawiać. Turcja może być
gwiazdą przyszłego roku” – powiedział.

Zarządzający zwraca uwagę, że pozytywnymi kwestiami są: powracająca do normalności inflacja oraz cykl obniżek stóp procentowych.

„Przez dwa lata turecka gospodarka była pogrążona w kryzysie, co
mocno odbiło się na bankach. Jednak fala złych kredytów już się przez
banki przetoczyła. Przez to, że nie udzielano tam nowych kredytów, banki
obkupione są w obligacje z wysokim kuponem i mają teraz z tego tytułu
wysokie zyski” – powiedział.

„Wspólne działania ze strony banku centralnego i rządu premiujące
banki udzielające kredytów, na pewno wzmocnią sektor, ale całej
gospodarki raczej nie od razu” – dodał.

Według Karpińskiego nie ma obecnie rynku, który byłby dobry przez
długi okres i przynosił zyski latami. Na przykład w zeszłym roku bardzo
mocno traciły obligacje amerykańskie, a w tym roku należą do najlepszych
inwestycji na rynku długu. Podobnie jest z rynkiem tureckim – w zeszłym
roku był najgorszy, w tym znajduje się w czołówce stóp zwrotu.

Krzysztof Kita